电子产品世界

四年前的十月，TI忽然宣布取消三家重量级代理商的授权代理资格，这三家分别是当时排名分销商第二的安富利，第三的大联大和第四的文晔科技，仅保留了排名第一的艾睿电子一家代理商资格，当然在小批量现货这块TI反而增加了授权分销商的渠道。这一决策也被认为是TI从直销+分销向全面直销的关键一步，随后TI也正是开启了在线商城模式应对中小客户的采购需求。

当时TI同时取消三家代理商的资格，为什么我们要选择TI和文晔科技？因为TI的业务在文晔科技中占比最大，约占20%的营收，而大联大的世平相关业务大概只占大联大总营收的12%不到，安富利占的比例就更少一些了。那么四年过去了，两家企业在最近的表现却出现了非常有意思的反差，而这种格局又是绝大多数人在当初双方合作分开时没有预见到的。我们不妨看看这向左走向右走的昔日伙伴，为何会出现如此的变化？

先说TI，虽然伴随着疫情期间美股半导体板块集体市值飙升而相比四年前市值几乎提升了40%，但最近遇到的问题是未来走势被资本市场相继看跌，以2023第二季度财报的表现，TI的营收同比下滑13%，净利润同比下滑近25%，因此最新一期的投资分析中，10月11日Oppenheimer将德州仪器评级从跑赢大盘下调评级为市场持平。同日Morgan Stanley维持德州仪器评级为减持，最新目标价为156.00美元。虽然说9月以来半导体整体板块表现都不太强劲，但同时期TI最大的竞争对手ADI得到的是Morgan Stanley维持评级为持股观望，最新目标价为176.00美元。半个月之前，Susquehanna重申ADI评级为积极，最新目标价为215.00美元。

因为TI季度报表表现不佳，曾经在今年4月底到5月初这段时间内股价下跌近15%，随后TI就开启了对大中华区的全面模拟降价环节，并且被某些国内厂商称为没有固定幅度和底线。有鉴于模拟业务占据TI营收75%以上，而TI占全球模拟市场接近五分之一，这部分业务降价对整个产业产生的影响都是巨大的。从5月开始的降价过程，首当其冲是中国台湾的电源厂商，TI直接将PMIC和信号链产品降到跟中国台湾的竞争对手几乎同等价格水平。并且从6月开始在中国大陆将产品价格逼近中国大陆模拟厂商的出货价格，直接引发模拟市场的价格战。如果说之前价格战只存在于数字芯片市场，这次TI的降价直接让模拟市场成为比拼谁能撑到最后的血拼之地。当然，对TI来说，降价来自于自身的两个方面自信。一个是较高的模拟产品利润（毛利高达60%+）以及IDM模式带来的制造成本优势，TI是目前唯一一个拥有多家300mm工艺晶圆厂的模拟厂商，而中国台湾和中国大陆竞争对手只能选择200mm代工厂合作，这其中的成本差距足够抹平很多其他的开销。另一个原因则是TI采取的直销模式大幅降低渠道的开销并且能带来直接的捆绑营销优势，之前TI的激进营销策略直接带动TI在大中华区业绩飞速发展，也将政策制定者谢兵推到TI核心管理层的高位。

只不过，降价终究是把双刃剑，短时间内可以快速提升销售额并清理库存，但对企业的利润率会产生非常不利的影响。TI在失去移动手机处理器市场之后股价依然坚挺，除了当时的CEO谭普顿的高明运营策略之外，长期保持高利润率是TI吸引投资者关注的最重要一环。曾经TI将自己的毛利率和净利率都提升到模拟IDM的第一阵营，甚至逼近曾经荣登NASDAQ最会赚钱公司Linear的水平。TI对模拟市场的降价已经开始几个月了，直接影响的第三季度财报则显示德州仪器第三季度营收同比下降14%至45.3亿美元，分析师平均预期为45.5亿美元;净利润为17.1亿美元，上年同期为23亿美元;每股收益为1.85美元，分析师预期为1.82美元。更重要的是，德州仪器预计，第四季度营收将为39.3亿至42.7亿美元，相比之下，分析师平均预期为44.9亿美元;预计每股收益为1.35美元至1.57美元，而分析师平均预期为1.76美元。根据分析师的预测，德州仪器2023年全年营收预计将下降10%，这将打破该公司连续三年营收增长的趋势。从这点上看，德州仪器的降价也许是杀敌一千自损八百的结局，因为从三季度国内模拟半导体的财报显示，国内模拟电源厂商的业绩大部分是无法名状的悲伤。

再说文晔科技，通过两笔出乎意料的大手笔收购，文晔科技不仅从合并营收上超越了身份尴尬的对手大联大，暂居全球分销商第三位，更是从营业额方面成功跻身BIG4行列，并且与行业领头羊艾睿电子的营收差距近一步缩小，甚至如果业绩整合出色的话，未来2年内可能成为全球第二大分销商。眺望身后，全球第五的营收可能还不到文晔科技的三分之一。从2023年8月以来，文晔股价更是飙升80%以上，收购未上市的富昌电子让文晔的市值几乎翻倍。当然，比较股价变化并不能说明双方的实际情况，毕竟虽然德州仪器市值在下滑，而文晔科技市值暴涨，即便如此在营收明显高于TI的情况下，文晔科技的市值只有TI的十五分之一，而且在市值下跌的情况下，TI在模拟市场的市场占有率反而在逆势上升。

过去的四年里，文晔科技的发展堪称跌宕起伏，首先是因为TI取消代理资格后股价暴跌，最大竞争对手大联大趁机收购了其超过20%的股份，迅速被炒作成欲收购合并文晔科技，此举一度引发文晔董事长带着员工上街游行抗议。不过随后大联大的行为被证实为纯市场投资行为后，文晔科技似乎也开启了重生之旅。在整肃完业务体系之后，文晔科技迅速摆脱了失去TI业务的影响并借助疫情供应链的紧俏形势实现利润大增。随后文晔科技开启了疯狂的扩张之路，先是10亿现金加股权置换收下新加坡的世健科技，随后更是斥资276亿趁乱并购了加拿大富昌电子，两次并购之后文晔的营收规模暴增80亿美元，作为大中华区业务占比最高的BIG4，文晔科技89%的业务收入来自于大中华地区，并购后这个比例预计会下降到70%左右，对单一市场的依赖明显减弱。收购是企业摆脱业务瓶颈最稳妥的选择，这点虽然文晔科技看似资本支出很激进，但收购对象和时机选择都非常稳健。

更重要的是，通过两次大规模并购，文晔科技给自己扫清了业务扩张的最大障碍——市场不熟悉。东南亚这两年因为地缘政治问题，吸引了众多中国大陆和中国台湾厂商的建厂投资，而世健作为总部在新加坡的分销商，在东南亚市场更接地气，构建东南亚的物流运输体系是很多分销商非常头疼的问题，这点文晔科技的收购很有针对性的领先了竞争对手一大步。更为重要的是，相比于自己兄弟企业大联大一直谋求但未能实践的大规模杀进欧美市场的战略，文晔科技通过趁乱收购富昌走了一条最理想的捷径。作为北美第三大和欧洲第五大分销商，富昌电子的优势市场地位并不在文晔科技擅长的消费和通信领域，而是薄弱的工业和汽车等应用，地域不重合，业务重点领域不重合，多么完美的并购。据传文晔科技会形成亚洲北美双总部模式，这次收购无疑将成为文晔科技从亚太走向国际最具里程碑意义的一步。如果双方能够整合得顺利并且扩充更大的业务规模，超过安富利应该不是一个遥远的梦。

比这个更长远的一环是，作为耗资千亿级的收购（按新台币计算），这几乎是分销商市值的天花板了，毕竟行业老大艾睿电子的市值也不过61亿美元（不到440亿人民币，是富昌收购价的1.5倍），这么庞大的交易，作为拥有文晔接近20%股权的大联大不可能不知道，甚至可能是幕后最大的推动者。文晔科技的快速壮大，也正好是大联大以“财务投资”角度收购其股份成为事实后开启的，这点难说不是双方重新战略布局的关键所在。虽然双方依然独立运营并且都是立足大中华区为绝对核心市场，但通过收购交易后的文晔主打面向欧美市场扩张，而大联大继续深耕亚洲市场，两者通过产品线和市场区域的专精合作，从而面对美国两个A形成围剿，进而在分销商的市场方面一举超越对方并不是一个小概率发生的事情。

更特别的，虽然TI为首的部分厂商开始了直销为主的模式，但有趣的是，因为过去几年半导体供应链的剧烈动荡，分销商的整体市场份额反而略有提升，通过这次缺货到供过于求的大波澜，未来甚至可能形成原厂更为依赖分销商的渠道优势和财务蓄水池作用的新格局，届时分销商的市场地位可能更高，而且前几大分销商的市场统治力会更强，那么加起来已经超过500亿美元营收的大联大和文晔科技，未来的路会越走越宽。

关键词： 德州仪器 文晔科技 分销商 模拟

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